流动性缺口
摘要
■7月回顾：流动性边际收紧，资金利率小幅上升。7月份估计净回笼流动性1.2万亿元：一方面常规因素估计回笼流动性5500亿元，包括：财政存款环比增加回笼流动性约5000亿元，缴准、M0和外汇占款变化合计回笼资金约500亿元；另一方面央行公开市场操作总计回笼资金6677亿元。7月资金利率均值小幅上行，R007均值2.23%，较6月上升14BP，DR007均值2.10%，较6月上升12BP。
■8月常规因素预计回笼流动性2600亿元。其中：财政存款（主要考虑历史均值、地方债缴款和其它因素）预计小幅上升，回笼资金1000亿元，新增缴准回笼资金1200亿元，M0和外汇占款变化合计回笼资金约400亿元。
■8月份公开市场操作到期量总计8300亿元（截止8月2日统计）。其中：短期资金到期量总计2800亿元，全部为7D逆回购，到期时间集中在8月初；中长期资金到期量合计5500亿，8月15日和8月26日分别有4000亿元和1500亿元MLF到期。
■相比7月份，8月份资金缺口明显减小。和7月份相比，8月份无论常规因素净回笼还是公开市场操作到期规模都明显减小。在“更加灵活适度、精准导向”的政策基调下，货币政策继续收紧的可能性较低，预计8月份央行仍将适时开展对冲操作以维护银行X流动性合理充裕，资金价格大幅上升的概率较低。
■风险提示：央行流动性投放不及预期，资金面大幅收紧。
正文
7月份资金利率进一步小幅上升，R007月均值高达2.23%，创3月份以来新高。相比7月份，8月份流动性缺口有多大？本文将对此展开详细测算，供投资者参考。
17月回顾：流动性边际收紧，资金利率小幅上升
1.1. 7月份估计净回笼流动性1.2万亿元
我们估计7月份可能净回笼流动性约1.2万亿元，一方面常规因素估计回笼流动性5500亿元，另一方面央行公开市场操作总计回笼资金6677亿元。
1.1.1. 常规因素估计回笼流动性5500亿元
常规因素方面，我们需要关注财政存款（主要参考季节性规律，考虑财政收支和X债缴款等因素变化）、缴准、M0（主要考虑居民取现因素）、外汇占款等对于流动性的影响。综合来看，常规因素估计回笼流动性5500亿元，具体分项包括：
■ 财政存款：估计回笼流动性5000亿元
1）从季节性变化规律看，7月份财政存款一般会有明显上升，2018年以来月度环比变化额分别为7200亿和6072亿，均值为6636亿。2）7月份作为增值税和企业所得税的缴税大月，税收缴款压力一般较大。不过从今年情况看，由于企业营收和利润恢复较慢，减税降费力度进一步加大，财政收入增长预计较为疲弱，预计当月缴税1.55万亿元左右。支出方面，尽管部分财政支出受疫情影响有所减少，但在积极财政政策背景下，社保、医疗、就业等支出较为刚性，料将维持较高增速。因此，预计今年7月份财政结余较历史同期（近两年同期均为3500亿元左右）有所下降。3）根据WIND统计，7月份X债券发行规模1.17万亿元，净融资约5000亿元，略低于19年同期水平（净融资5760亿元）。综上，估计7月份财政存款环比上升可能吸收流动性约5000亿元。
■ 缴准：估计回笼资金200亿元
7月份作为季初，通常缴准存款增幅较小，19年同期甚至环比有所下降。如果参考2015-2018年均值计算，估计7月份新增缴准存款约1600亿元，对应缴准需求或在200亿左右。
■ M0：现金走款约100亿元
回顾2015-2019年7月M0环比变化量分别为406亿、457亿、151亿、-59亿和108亿，波动较小。参考近三年的M0波动趋势及均值，我们估计7月M0环比增加100亿元，对银行间流动性存在较小的负面影响。
■ 外汇占款：估计波动不大，影响有限
今年2月份以来，外汇占款规模尽管持续下降，但每月降幅都保持在200亿元以内。估计今年7月份外占仍将保持小幅波动，对流动性影响几乎可忽略。
1.1.2. 央行公开市场操作回笼资金6677亿元
7月初，考虑到银行X流动性总量处于较高水平，央行一度连续暂停公开市场操作；直至7月13日，为缓解流动性压力，央行才重启逆回购操作。全月来看，央行共开展7700亿元逆回购操作和4000亿元MLF操作，扣除11400亿元逆回购到期和6977亿元MLF到期，月内公开市场操作净回笼资金6677亿元。
1.2. 7月资金利率均值小幅抬升
月初随着跨半年因素消退，流动性相对宽松，资金利率集体下行，之后央行公开市场逆回购持续空窗，资金利率有所回升。月中，央行在连续空窗10日后重启逆回购，流动性紧张态势有所缓解，但此后一次性续作MLF和TMLF规模不及预期，叠加集中缴税和债券发行缴款等因素影响，资金面再度收敛。月末，随着央行连续开展逆回购操作叠加财政支出力度较大，资金面保持平稳。整体来看，7月资金利率均值小幅上行，R007均值2.23%，较6月上升14BP，DR007均值2.10%，较6月上升12BP。
28月份流动性缺口预测
2.1. 常规因素预计回笼流动性2600亿元
各分项预测细节如下：
■ 财政存款：预计小幅上升，回笼流动性约1000亿元
1）从季节性变化规律看，8月份财政存款波动较小，2018年以来月度环比变化额分别为-399亿和130亿，均值为-134亿。2）8月份缴税压力较7月份明显减小，财政支出力度有望增大。6月份工业企业利润数据显示当前企业效益状况仍在缓慢恢复中，叠加减税降费政策落地的影响，预计8月税收增长难以明显超出季节性。参考2017年以来8月同期税收收入情况，预计今年8月缴税9000亿元。受疫情影响，上半年财政支出规模明显下降，刚刚召开的7.30政治局会议强调“财政政策要更加积极有为”，预计8月份财政支出力度有所增大。3）预计8月份X债券净融资超过1万亿元。随着特别国债在7月份发行完毕，8月份地方债和普通国债发行节奏料将恢复正常。截止7月底，今年新增专项债额度尚余14011亿元。新增一般债额度尚余3322亿元。按照财政部《关于加快地方X专项债券发行使用有关工作的通知》要求，力争专项债在10月底前发行完毕。假设新增专项债和一般债都在8-10月发行完毕，预计月均新增地方债发行量为5800亿元。再加上普通国债发行规模，预计8月份X债净融资量可能超过1万亿元，较19年同期增加约4000亿元。综上，预计8月份财政存款环比可能小幅上升，吸收流动性约1000亿元。
■ 缴准：预计回笼资金1200亿元
8月份缴准存款一般季节性明显上升，2017-2019年同期分别环比多增10216亿、13111亿和10702亿，参考历史均值，预计8月份新增缴准存款约11000亿，对应新增缴准需求或在1200亿元左右。
■ M0：现金走款约300亿元
回顾2017-2019年8月M0环比变化量分别为422亿、245亿和463亿，波动较小。参考近三年的M0波动趋势及均值，我们预计8月M0环比增加300亿元，对银行间流动性存在较小的负面影响。
■ 外汇占款：预计波动不大，影响有限
6月份外汇占款小幅下降60亿元，已经是连续6个月以来环比小幅下降。从银行结售汇情况看，6月结售汇差额8.54亿元，已经是连续7个月保持顺差，外汇市场总体延续平稳态势。今年8月份外占料将保持小幅波动（预计减少100亿元），对流动性影响几乎可忽略。
2.2. 公开市场操作：到期量总计8300亿元
除常规因素外，8月份公开市场操作到期量总计8300亿元[1]，其中：短期资金到期量总计2800亿元，全部为7D逆回购，到期时间集中在8月初；中长期资金到期量合计5500亿元，8月15日和8月26日分别有4000亿元和1500亿元MLF到期。
[1] 截止8月2日统计。
2.3. 相比7月份，8月份资金缺口明显减小
综合上文分析，8月份常规因素预计产生流动性缺口2600亿元，公开市场操作到期因素将减少流动性8300亿元，和7月份相比，整体资金缺口明显减小。在“更加灵活适度、精准导向”的政策基调下，货币政策继续收紧的可能性较低，预计8月份央行仍将适时开展对冲操作以维护银行X流动性合理充裕，资金价格大幅上升的概率较低。
